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摘要

個人汽車抵押貸款支持證券（Auto Loan ABS）在我國資產(chǎn)證券化市場中出現(xiàn)較早，隨著2015年人民銀行推出車貸ABS產(chǎn)品發(fā)行的注冊制和銀監(jiān)會推出備案制以來，車貸ABS產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和其在各類證券化產(chǎn)品中的占比都在不斷的提升。本文的上篇從發(fā)起機構(gòu)特點、車貸基礎(chǔ)資產(chǎn)特點和國際產(chǎn)品實踐經(jīng)驗方面先行分析了車貸ABS產(chǎn)品成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域中創(chuàng)新動力及實踐最為豐富的原因，并著重分析了華馭二期的產(chǎn)品創(chuàng)新的做法和意義。本文的下篇將繼續(xù)介紹車貸ABS產(chǎn)品的其他創(chuàng)新案例，并結(jié)合國外車貸產(chǎn)品的創(chuàng)新實踐展望了我國車貸ABS產(chǎn)品未來的發(fā)展。

一、我國Auto Loan ABS產(chǎn)品的創(chuàng)新梳理

（一）和信2015年第二期汽車分期資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券

2015年12月02日，和信2015年第二期汽車分期資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“和信2015-02”）在銀行間市場發(fā)行。和信2015-02是人民銀行實行注冊發(fā)行以來在銀行間市場發(fā)行的第一單以信用卡分期貸款作為入池資產(chǎn)同時加入循環(huán)結(jié)構(gòu)的車貸ABS產(chǎn)品。以信用卡分期個人汽車貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的Auto Loan ABS產(chǎn)品與傳統(tǒng)車貸產(chǎn)品同樣具有同質(zhì)性強、分散度高的特點，與此同時信用卡分期車貸ABS產(chǎn)品在手續(xù)費收取與還本付息模式、汽車貸款擔保方式、提前還款率壓力情況等方面與傳統(tǒng)車貸ABS產(chǎn)品有所區(qū)別，針對其現(xiàn)金流還款時間相對不確定，資產(chǎn)期限可能較短的特點加入了循環(huán)結(jié)構(gòu)，為其他信用卡信貸產(chǎn)品發(fā)行ABS產(chǎn)品提供了可借鑒的創(chuàng)新性做法。

01

以信用卡分期個人汽車貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)

傳統(tǒng)Auto Loan ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為汽車抵押貸款，例如銀行的個人汽車抵押貸款和汽車金融公司的抵押貸款。與傳統(tǒng)汽車抵押貸款不同，信用卡分期貸款手續(xù)簡單便捷，銀行一方面采用信用卡分期貸款拓展車貸業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面借此增加信用卡客戶。因此，銀行發(fā)起信用卡分期Auto Loan ABS既是業(yè)務(wù)的需要也是產(chǎn)品的創(chuàng)新。

以信用卡分期個人汽車貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的Auto Loan ABS產(chǎn)品與傳統(tǒng)車貸產(chǎn)品同樣具有同質(zhì)性強、分散度高的特點。但信用卡分期貸款的基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了信用卡分期Auto Loan ABS產(chǎn)品的一些個性特點。

（1）以等額本金等額利息的方式進行還款。對于信用卡分期車貸而言，銀行是以收取信用卡手續(xù)費的形式獲取收益，而非傳統(tǒng)的利息收入，從而導(dǎo)致二者本息償付方式有所不同。傳統(tǒng)車貸主要是以等額本息和等額本金的方式進行還本付息，而信用卡車貸每期支付的手續(xù)費是相同的，即通過等額本金等額利息的方式進行還款。

（2）信用方式發(fā)放貸款，抵押保障程度低。由于信用卡分期汽車貸款是通過信用卡發(fā)放的汽車貸款，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分是以信用方式發(fā)放的貸款，該部分貸款在發(fā)放過程中沒有辦理車輛抵押登記手續(xù)，導(dǎo)致抵押物對于貸款的保障程度降低，可能會導(dǎo)致貸款違約后回收率水平降低。

（3）提前還款對利息及手續(xù)費的減免程度較低。和信2015-02Auto Loan ABS規(guī)定，如非招商銀行原因?qū)е陆杩钊颂崆耙淮涡詢斶€或招商銀行要求客戶提前一次性償還債務(wù)的，借款人應(yīng)向招商銀行支付分期總金額的全部剩余款項（含分期總金額中尚未支付部分、手續(xù)費總額中尚未支付部分及其他一切相關(guān)利息、費用）。由于此規(guī)定，降低了借款人提前還款意愿，從而降低了提前還款率；另一方面，即便出現(xiàn)了提前還款，由于分期本金金額和手續(xù)費均不會降低，從而不會導(dǎo)致現(xiàn)金流入規(guī)模的降低，反而會減輕證券存續(xù)期前期手續(xù)費流入不足以支付證券利息及費用的問題，因此提前還款率的增加不會對證券本息支付產(chǎn)生壓力。

此次和信2015-02汽車分期ABS產(chǎn)品的成功發(fā)行促進了Auto Loan ABS產(chǎn)品的發(fā)行，同時考慮到其基礎(chǔ)資產(chǎn)是依托于信用卡的分期貸款，不僅豐富了我國Auto Loan ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，也為銀行在發(fā)行Auto Loan ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取上提供了更多的選擇和借鑒。

02

循環(huán)結(jié)構(gòu)型Auto Loan ABS

循環(huán)結(jié)構(gòu)最早出現(xiàn)在歐美的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中。由于個人消費貸款等一些資產(chǎn)期限較短，還款時間的不確定，很難滿足投資人需要一定期限證券的要求，循環(huán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)為解決短期限和現(xiàn)金流具有一定不確定性但是仍可持續(xù)獲得現(xiàn)金流的資產(chǎn)按照市場的需求期限進行證券化產(chǎn)品設(shè)計的問題提供了可能。同時對于發(fā)起人來講也擴大了單次設(shè)立證券的融資規(guī)模，提高了融資效率。因為循環(huán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)也使證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類得到豐富，在歐美市場中更多的個人消費類、信用卡類等貸款成為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

和信2015-02汽車分期ABS是首單加入循環(huán)結(jié)構(gòu)的Auto Loan ABS產(chǎn)品，將證券分為循環(huán)購買期和證券攤還期。信托設(shè)立后證券首先進入循環(huán)購買期，資產(chǎn)池的利息和本金回收款除支付正常的稅費、優(yōu)先級費用和證券利息外，會將剩余的回收款或者部分回收款用于購買符合一定標準的新資產(chǎn)補充入池。待循環(huán)期結(jié)束后，證券進入攤還期，即和普通資產(chǎn)支持證券類似每期將回收款即可用于在支付完利息后償付證券本金。

由于證券在循環(huán)期內(nèi)會持續(xù)購買新資產(chǎn)入池，新入池資產(chǎn)的質(zhì)量即對證券在存續(xù)期內(nèi)的收益和信用水平產(chǎn)生很大影響。因此，通常證券會在產(chǎn)品設(shè)計時對持續(xù)購買的資產(chǎn)提出具體嚴格的標準。在本期產(chǎn)品中針對可購買的資產(chǎn)，需滿足單筆資產(chǎn)的入池標準，同時新購買的資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池還需滿足地域集中度占比不超過20%、加權(quán)平均手續(xù)費率不低于5%和借款人信用評分等方面的要求。以此在一定程度上保證新入池的資產(chǎn)與原資產(chǎn)池的收益、信用水平基本在同一水平。在有些產(chǎn)品或國外的產(chǎn)品設(shè)計中為保證新入池資產(chǎn)與原資產(chǎn)的質(zhì)量水平一致，還會加入初始貸款價值比、二手車貸款占比、合同期限等方面的要求。

在實際的循環(huán)購買環(huán)節(jié)中該產(chǎn)品規(guī)定：賣方（即原始權(quán)益人）于每個回款轉(zhuǎn)付日前向買方（即特殊目的信托）提供截止持續(xù)購買基準日的可供持續(xù)購買的汽車分期備選資產(chǎn)清單，供買方選擇資產(chǎn)。賣方向買方提供的備選資產(chǎn)池本金規(guī)模不小于買方當期擬購買的資產(chǎn)規(guī)模的2倍。此時，買方有權(quán)根據(jù)可使用的本金回收款、賣方提供的備選資產(chǎn)清單、賣方汽車分期資產(chǎn)整體質(zhì)量等情況綜合確定當期是否進行持續(xù)購買以及持續(xù)購買的規(guī)模。

循環(huán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)解決了在以信用卡分期貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品時，可能遇到的還款時間不確定、提前還款較多、到期期限較短對證券預(yù)期到期時間和收益產(chǎn)生較大影響的問題。在該單產(chǎn)品之后的上汽通用汽車金融發(fā)行的融騰2016年第一期汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券和大眾汽車金融發(fā)行的華馭第五期汽車貸款資產(chǎn)支持證券也采用了循環(huán)結(jié)構(gòu)，并在資產(chǎn)購買標準、持續(xù)購買安排上進行了更多要求或進行了差異化的安排。

（二）華馭第五期汽車抵押貸款支持證券

2016年12月26日，華馭第五期汽車抵押貸款支持證券（以下簡稱“華馭五期”）在銀行間市場發(fā)行。此單是華馭汽車貸款資產(chǎn)證券化系列中的首單循環(huán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，除了沿用往期的“紅池黑池”轉(zhuǎn)換、折現(xiàn)機制、非完全順序支付等交易結(jié)構(gòu)安排以外，引入了持續(xù)購買機制，與大眾汽車金融在全球開展的“Driver” 系列證券化產(chǎn)品在設(shè)計結(jié)構(gòu)上完全接軌。

在華馭五期之前，銀行間市場已成功發(fā)行兩單循環(huán)購買型車貸產(chǎn)品——招商銀行發(fā)行的和信2015年第二期汽車分期資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“和信2015-02”）和上汽通用汽車金融發(fā)行的融騰2016年第一期汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“融騰2016-01”）。但在持續(xù)購買安排上，華馭五期較之前的和信2015-02和融騰2016-01有較大的創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在：一、持續(xù)購買資產(chǎn)的對價基礎(chǔ)為資產(chǎn)折后本息余額；二、在持續(xù)購買中引入折價的增信手段；三、在確定持續(xù)購買的規(guī)模時引入了超額擔保目標水平的概念。

01

持續(xù)購買對價基礎(chǔ)為資產(chǎn)折后本息余額

為規(guī)避利率風險，提高證券化產(chǎn)品的融資效率，華馭五期之前的華馭系列證券化產(chǎn)品一直以入池資產(chǎn)折后本息余額確定證券發(fā)行金額。華馭五期引入了持續(xù)購買機制，與一般采用循環(huán)購買機制的項目不同，華馭五期持續(xù)購買的資產(chǎn)并不是以未償本金余額入池，而是仍采用折后本息余額作為對價的基礎(chǔ)。華馭五期在持續(xù)購買資產(chǎn)時，將擬入池的資產(chǎn)按照初始入池資產(chǎn)采用的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)得到折后本息余額，折現(xiàn)率包含預(yù)計的證券發(fā)行利率、貸款服務(wù)機構(gòu)費用、利率收入稅和其他費用。

02

持續(xù)購買資產(chǎn)超額擔保比例

華馭五期設(shè)立時的信用增級措施包括設(shè)立初始超額抵押和現(xiàn)金儲備賬戶，初始超額抵押的金額為初始入池資產(chǎn)折后未償本息余額總額的0.5%。現(xiàn)金儲備的金額為初始入池資產(chǎn)折后未償本息余額的1.2%，且該現(xiàn)金儲備的余額在持續(xù)購買期內(nèi)保持不變。

在持續(xù)購買期，為繼續(xù)保證優(yōu)先級證券獲得足夠的信用支持，華馭五期不僅以折后本息余額作為對價基礎(chǔ)，還引入超額擔保比例。根據(jù)華馭五期交易文件，持續(xù)購買標的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托的對價等于持續(xù)購買標的資產(chǎn)的折后本息余額乘以（1-持續(xù)購買資產(chǎn)超額擔保比例），本期證券規(guī)定持續(xù)購買資產(chǎn)超額擔保比例為1.7%。折價購買機制能夠累積形成一定的超額抵押，從而使優(yōu)先級證券在持續(xù)購買期也可以獲得一定水平的信用支持。

03

“超額擔保目標水平”確定持續(xù)購買規(guī)模

華馭五期引入持續(xù)購買概念，在采用折后本息余額入池、設(shè)立超額擔保比例作為持續(xù)購買對價的基礎(chǔ)之上，華馭五期又引入了“超額擔保目標水平”，具體來說，在持續(xù)購買方面，華馭五期規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款在用于分配稅費、優(yōu)先級費用、貸款服務(wù)機構(gòu)報酬、優(yōu)先級證券利息及對現(xiàn)金儲備賬戶進行補足之后為優(yōu)先A級的可分配回收款。將優(yōu)先A級可分配回收款與優(yōu)先A級證券的現(xiàn)金部分進行比較，不超出優(yōu)先A級證券現(xiàn)金部分的回收款將用于持續(xù)購買。優(yōu)先A級證券持續(xù)購買結(jié)束后，若仍有盈余，則視為優(yōu)先B級證券的可分配回收款，與優(yōu)先B級證券的現(xiàn)金部分作比較，不超出現(xiàn)金部分的回收款用于做持續(xù)購買。若持續(xù)購買后仍有現(xiàn)金盈余停留在持續(xù)購買儲備賬戶，該賬戶的余額在連續(xù)兩個支付日總額超過折后本息余額的15%后，會觸發(fā)提前攤還事件，終止持續(xù)購買。

由于在持續(xù)購買期證券本金并不進行償付，當資產(chǎn)端存在大量現(xiàn)金流入時，如果所有回收款都進行折價持續(xù)購買，則資產(chǎn)池的規(guī)模將顯著上升，從而造成超額抵押的規(guī)模不斷上升。當優(yōu)先級證券所獲得信用增級量過高時，會造成資金的使用效率的降低。而超額目標擔保水平的設(shè)立則可以保證資金在循環(huán)期的使用效率。

（三）速利銀豐中國2016年第一期汽車貸款資產(chǎn)支持證券

收益補充超額擔保賬戶

隨著汽車貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展，越來越多的汽車金融公司會針對特定客戶群體采用低息貸款或者零息貸款的方式吸引客戶。這些貸款在證券化產(chǎn)品中作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池時，會降低資產(chǎn)池整體的加權(quán)平均利率水平，有時甚至會比證券端發(fā)行的利率還要低，此時發(fā)起人即可能選擇通過設(shè)置收益補充超額擔保賬戶對資產(chǎn)池和證券端的差異進行超額抵押擔保。

為補充資產(chǎn)池端低利率的利息流入和證券端較高利息的流出差異，收益補充超額擔保賬戶通過比較當期資產(chǎn)池的未償本金金額和資產(chǎn)池未來各期現(xiàn)金流流入按照較高的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當期的現(xiàn)值之間的差異，確定了資產(chǎn)池未償本金金額與資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的差異。通過收益補充超額擔保賬戶對該差額進行了補足，并且在證券發(fā)行前確定了每期的差異值，即確定了每期收益補充超額擔保賬戶應(yīng)有的金額，為證券端提供了收益補充的增信。其中較高的折現(xiàn)率即為考慮了證券端可能的預(yù)期發(fā)行利率和相關(guān)費用的折現(xiàn)率。

由于收益補充超額擔保金額的計算在每個核算周期會根據(jù)當期的貼現(xiàn)值和未償本金余額的差異確定當期的補充金額，因此在整個證券存續(xù)期內(nèi)會隨著未來現(xiàn)金流的減少而逐漸減少。相對于采用固定金額的超額抵押來講提高了資金的運用效率。

二、我國Auto Loan ABS產(chǎn)品創(chuàng)新的展望

隨著國內(nèi)汽車金融市場的不斷發(fā)展，中國市場日趨成為眾多外資汽車金融公司全球業(yè)務(wù)增長的重要驅(qū)動之一，其在中國的融資需求也隨之攀升，從而進一步推動我國汽車貸款證券化的進程，設(shè)計結(jié)構(gòu)日趨與世界接軌。

在交易結(jié)構(gòu)方面，美國車貸ABS的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，采用的SPV形式主要為我國尚未出現(xiàn)的SPC。作為發(fā)起機構(gòu)的汽車金融公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給其下屬應(yīng)收賬款公司，該應(yīng)收賬款公司為實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的SPV。隨后，該應(yīng)收賬款公司與物主受托人（Owner Trustee）簽訂信托協(xié)議，設(shè)立相應(yīng)的信托，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托。該信托再作為發(fā)行人發(fā)行資產(chǎn)支持證券。就國際經(jīng)驗來看，SPV通常具有三種形式：公司（SPC）、信托（SPT）和實體（SPE）。鑒于我國資產(chǎn)證券化歷程較短，各項制度有待完善，目前我國資產(chǎn)證券化市場中尚未出現(xiàn)SPC形式的SPV。而公司作為常設(shè)機構(gòu)，持續(xù)“買賣”基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行ABS產(chǎn)品，從而將ABS運作常態(tài)化。

此外，美國車貸ABS交易過程中除物主受托人（Owner Trustee）還引入了契約受托人（IndentureTrustee）。由于美國資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)品豐富，投資者眾多，出于提高工作效率、更好地保護投資者利益的角度考慮，由契約受托人代表不同的投資者統(tǒng)一與物主受托人聯(lián)系溝通，并對產(chǎn)品還本付息等情況進行監(jiān)督管理。

在增信措施方面，針對低利率貸款，部分美國車貸產(chǎn)品設(shè)置收益補充賬戶（Yield SupplementAccounts，YSAs）或收益補充超額抵押賬戶（Yield Supplement Overcollateralization Accounts，YSOCs）支持資產(chǎn)支持證券足額付息。

在美國，汽車廠商或者經(jīng)銷商為鼓勵客戶購買其汽車，通過低利率貸款來實現(xiàn)其目的。這部分貸款利率很低，甚至無利率，從而可能無法支持資產(chǎn)支持證券足額付息。YSAs和YSOCs分別通過額外的現(xiàn)金和抵押資產(chǎn)來降低甚至消除低利率貸款帶來的負面影響，且由于均針對低利率貸款，因而其與一般的現(xiàn)金儲備和超額抵押在設(shè)置目的上有所區(qū)別。在每個資產(chǎn)支持證券本息支付日，YSAs和YSOCs的金額一般通過如下方式確定，先將各筆低利率貸款的未來現(xiàn)金流按照較高的折現(xiàn)率（例如正常的車貸利率）折現(xiàn)，加總后得到總現(xiàn)值，再計算出該總現(xiàn)值與各筆低利率貸款當前總本金余額的差額，并以此確定為YSAs和YSOCs應(yīng)保有的金額。此外，若低利率貸款筆數(shù)較多，為便于計算，可能假設(shè)每筆低利率貸款均于每個月月末還款，且每個月均為30天。以上計算方式實際上將低利率貸款的利率“恢復(fù)”為正常水平，再推算出相應(yīng)的資金缺口，最后由SPV以現(xiàn)金或者抵押資產(chǎn)補足，從而滿足ABS產(chǎn)品的付息需求。

綜上所述，自2012年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來，我國便加快了探索個人汽車貸款證券化的步伐。隨著資產(chǎn)證券化備案制和注冊制的相繼推出，我國Auto Loan ABS的發(fā)行效率得到顯著提升。為解決融資渠道單一、融資成本較高等問題，汽車金融公司不斷進行Auto Loan ABS創(chuàng)新。同時，隨著國內(nèi)汽車金融市場的不斷發(fā)展，中國市場日趨成為眾多外資汽車金融公司全球業(yè)務(wù)增長的重要驅(qū)動之一，Auto Loan ABS產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)日趨與世界接軌。不斷積累項目經(jīng)驗，并結(jié)合國外Auto Loan ABS創(chuàng)新前沿，未來我國Auto Loan ABS將會迎來更多結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。