相比于盛傳赴港上市的滴滴600-800億美元的估值，神州優(yōu)車在新三板上不到60億美金的市值貼現(xiàn)了部分傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)投資者在互聯(lián)網(wǎng)上半場(chǎng)的偏見(jiàn)：神州優(yōu)車的模式太重。

互聯(lián)網(wǎng)上半場(chǎng)講究的是唯快不破。重，就意味著企業(yè)速度不夠快，投資者的期望的百倍回報(bào)來(lái)的太慢。

現(xiàn)實(shí)情況是，在互聯(lián)網(wǎng)的下半場(chǎng)，潮水退去，輕資產(chǎn)的公司正在隨著潮水消散，重資產(chǎn)的公司正在浮出水面：重資產(chǎn)模式的京東撕開(kāi)了阿里電商的一統(tǒng)天下；順豐以一家之力壓制住了三通一達(dá)。

以出行領(lǐng)域?yàn)槔?，輕資產(chǎn)的網(wǎng)約車平臺(tái)只剩下少數(shù)幾家還在掙扎，而以神州優(yōu)車為代表的重資產(chǎn)模式正在成為主流，曹操專車和首汽約車的估值可能均達(dá)100億元，就連以輕著稱的滴滴也玩起了自己買車的重資產(chǎn)模式。

5月30日，神州優(yōu)車發(fā)行的汽車電商100億ABS產(chǎn)品獲深交所批準(zhǔn)。這是神州優(yōu)車在2017年完成70億股權(quán)融資后，再次獲得的大額資金支持。也是全國(guó)首單汽車電商ABS產(chǎn)品。

更為重要的是，這意味著神州優(yōu)車的重資產(chǎn)模式迎來(lái)了更多的輕玩法：重資產(chǎn)建立護(hù)城河后，通過(guò)ABS盤活了資本消耗的沉淀，大象也能“輕”得奔跑起來(lái)。

這對(duì)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)投資者來(lái)說(shuō)，神州優(yōu)車的重資產(chǎn)輕玩法可能是一次認(rèn)知上的顛覆。

富姐從公開(kāi)數(shù)據(jù)，基于虎嗅以前對(duì)神州租車運(yùn)營(yíng)的分析，來(lái)全面拆解神州優(yōu)車的旗下以“神州租車、神州專車、神州買買車和神州車閃貸”四大板塊的運(yùn)營(yíng)模式，解密精于“算計(jì)”的陸正耀是如何用投資公司“融投管退”的一套打法來(lái)做重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的。

融資：1個(gè)億投入3年后控制154億的資產(chǎn)規(guī)模

神州優(yōu)車集團(tuán)最早起家的租車業(yè)務(wù)資本消耗最大，當(dāng)時(shí)也最缺錢。

在2010年到2013年間，先后從聯(lián)想控股、華平投資和赫茲租車獲得了約50億人民幣的股權(quán)融資和2個(gè)億的債權(quán)融資。

陸正耀用這50多億的人民幣，在三四年的時(shí)間里，卡住了租車市場(chǎng)的窗口期，迅速形成了一個(gè)全國(guó)化的租車網(wǎng)絡(luò)。

但神州租車依然缺錢。2012年和2013年，神州租車資產(chǎn)負(fù)債率分別為99.7%和98.8%。

這意味著，陸正耀用3塊錢，干了1000塊錢的事。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)是追求收益和風(fēng)險(xiǎn)平衡的藝術(shù)。上市是神州租車驚險(xiǎn)的一躍。從后續(xù)融資看，陸正耀充分利用了上市公司的信用來(lái)發(fā)債，對(duì)上市之后的股權(quán)非常珍惜，且還在不斷回購(gòu)股票。

2014年9月19日，神州租車在港股成功IPO，成為國(guó)內(nèi)首家汽車租賃行業(yè)上市公司，募資總額超36億港元。從上市后到目前為止，神州租車沒(méi)有再進(jìn)行過(guò)公開(kāi)股權(quán)融資。期間進(jìn)行過(guò)6次債權(quán)融資約80億元。

導(dǎo)致的結(jié)果是，神州租車的凈資產(chǎn)從2011年的1.48億港元增長(zhǎng)到了2017年的78.74億港元，6年時(shí)間增長(zhǎng)了52倍。

其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，從99%的資產(chǎn)負(fù)債率降到如今的40%左右，重回到企業(yè)的良性發(fā)展軌道。

如今神州優(yōu)車是神州租車最大的股東。除租車業(yè)務(wù)外，神州優(yōu)車其他三個(gè)板塊業(yè)務(wù)是一起內(nèi)生性共同成長(zhǎng)起來(lái)的，也最大程度地節(jié)約了資本消耗。

神州優(yōu)車在2016年和2017年累計(jì)獲得了約107億的股權(quán)融資，并于2016年底登陸新三板。2018年5月30日，神州優(yōu)車公告稱，計(jì)劃發(fā)行100億ABS。

綜合形成的結(jié)果是，神州優(yōu)車的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)從2014年的9318萬(wàn)人民幣、1.07億人民幣增長(zhǎng)到了2017年的102.03億人民幣、153.87億人民幣。兩項(xiàng)指標(biāo)在三年的時(shí)間里均增長(zhǎng)超過(guò)了100倍。

同時(shí)，神州優(yōu)車隨著規(guī)模的擴(kuò)大，信用增強(qiáng)，開(kāi)始逐漸提高財(cái)務(wù)杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）。從2014年1.15倍提高到了2017年的1.5倍。

也就是說(shuō)，2014年的時(shí)候，陸正耀實(shí)際只有不到1個(gè)億的投入，3年后，控制了約154億人民幣的資產(chǎn)規(guī)模。

投資：用3.2萬(wàn)輛車的錢 撬動(dòng)了10萬(wàn)輛車的車隊(duì)

對(duì)車的買買買是神州優(yōu)車最主要的投資。無(wú)論是租車還是專車，都需要性價(jià)比高、車型配置合理的車輛采購(gòu)，建立合適密度的車隊(duì)。

2014年神州租車上市，這一年其車輛總數(shù)達(dá)到了63522輛，較2011年增加3.7萬(wàn)輛左右，車隊(duì)規(guī)模相當(dāng)于排名第二第到十位競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和；

2017年，車隊(duì)總規(guī)模突破10萬(wàn)量，達(dá)到102500輛，占據(jù)了市場(chǎng)的絕對(duì)霸主地位。

作為中國(guó)最大的汽車買家，2017年，神州租車購(gòu)入新車約4.3萬(wàn)輛。為了提高神州租車的定價(jià)能力，神州專車和買買車都統(tǒng)一由神州租車來(lái)采購(gòu)。

由于神州優(yōu)車車輛購(gòu)買量巨大，其購(gòu)車成本比普通消費(fèi)者的市場(chǎng)價(jià)能低20%以上。神州租車2017年購(gòu)入車輛均價(jià)為10.5萬(wàn)元。

這樣算下來(lái)，神州租車的10萬(wàn)輛車，相當(dāng)于只花了不超過(guò)3.2萬(wàn)輛市價(jià)車的錢。

專車業(yè)務(wù)方面，神州租車是神州專車的供應(yīng)商，神州專車本身不購(gòu)買車輛。

這種設(shè)計(jì)，從神州專車來(lái)看，避免了早期巨資購(gòu)置車輛的費(fèi)用，免除了資金壓力及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，可以專心用在技術(shù)開(kāi)發(fā)及相關(guān)服務(wù)方面，同時(shí)可以“用多少租多少”，避免車輛閑置造成浪費(fèi)，實(shí)現(xiàn)效率最大化。

管理：租車降低空駛率 專車已經(jīng)盈利

租車公司的運(yùn)營(yíng)都是向管理要利潤(rùn)?？罩寐适亲廛嚨淖畲髷橙恕?/p>

租車是相對(duì)低頻需求，神州優(yōu)車在客戶端上將租車和專車打通，并接入C2C平臺(tái)。除了壓制滴滴外，高頻帶低頻還能大幅降低空駛率。

2016年-2017年，神州租車的“車輛利用率”從2016年的57.6%提高到2017年66.7%。降低空駛率也可以最大程度地提升運(yùn)營(yíng)毛利。

專車業(yè)務(wù)的管理效率提升則更加直接。下表為最近3年神州優(yōu)車專車業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況，從左到右依次是2016、2017。

2016年，神州專車業(yè)務(wù)營(yíng)收50.58億，成本65.42億，凈虧損14.84億；而到了2017年，專車營(yíng)收增長(zhǎng)為56.67億，成本反而減少到了49.5億，較2016減少25%。

不僅如此，2017年，專車業(yè)務(wù)毛利率首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到12.6%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)7.14億元，較上年增長(zhǎng)148%。

管理效率不斷提升的結(jié)果是，從2017年下半年起，神州優(yōu)車已實(shí)現(xiàn)盈利2億元；今年僅一季度，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利1.42億元。

買買車方面，以一款報(bào)價(jià)為7.58萬(wàn)元的家用轎車為例，如果全款一次性付清，加上購(gòu)置稅、車船稅及上牌等費(fèi)用，約8.5萬(wàn)元。如果以分期付款的方式購(gòu)買此車，4S店的一般要求是，首付30%再加上購(gòu)置稅及上牌費(fèi)用等，首次支付的金額為3萬(wàn)元，分期三年，月供還款金額為1820元，三年后總費(fèi)用約為9.5萬(wàn)元。

若通過(guò)“以租代購(gòu)”方式購(gòu)買此車，含購(gòu)置稅及上牌費(fèi)用等，按照現(xiàn)在大部分是0首付計(jì)算，之后三年按照每月支付約2900元租金，到期后車輛過(guò)戶給顧客。計(jì)算下來(lái)，三年總費(fèi)用約為11萬(wàn)元出頭。

相差的約1.5萬(wàn)的毛利，表面看起來(lái)是買賣車相對(duì)于4S店獲取的超額金融收益，其實(shí)背后主要是買買車受益于神州優(yōu)車全產(chǎn)業(yè)鏈布局下的管理所貢獻(xiàn)。

退出：用ABS打通資金流的任督二脈

在買買車業(yè)務(wù)方面，神州優(yōu)車相對(duì)于其他汽車電商玩家，模式上則玩得更輕。

汽車電商的商業(yè)模式看起來(lái)很輕，但因?yàn)閱蝺r(jià)高兵結(jié)合了金融模式實(shí)際上資金占用很重。持續(xù)獲取低成本的資金就成為了撬動(dòng)汽車電商快速奔跑的最重要支點(diǎn)。

買買車是神州優(yōu)車發(fā)展得最快的業(yè)務(wù)板塊之一。2016年才開(kāi)始啟動(dòng)，2017年?duì)I收已經(jīng)高達(dá)35億元。公開(kāi)信息顯示，2017年的易鑫營(yíng)收約為39億元，優(yōu)信為19億元。

5月30日，神州優(yōu)車發(fā)行的100億元ABS產(chǎn)品成功獲批，該計(jì)劃以神州優(yōu)車旗下神州買買車業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

相對(duì)于股權(quán)融資，ABS不用稀釋股權(quán)；相對(duì)于債權(quán)融資，ABS成本更低。傳統(tǒng)的股債融資方式，均旨在擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)板塊。而ABS是通過(guò)盤活存量資產(chǎn)來(lái)融資，限制條件少，節(jié)省融資成本，融資路徑穩(wěn)定清晰，同時(shí)調(diào)節(jié)了資本構(gòu)成，能實(shí)現(xiàn)更輕的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

更為重要的是，ABS的融資比例能高達(dá)90%，遠(yuǎn)高于一般的債權(quán)融資比例。這意味著買買車可以使用高達(dá)9倍的杠桿，10個(gè)億的收入，能回收高達(dá)9個(gè)億的現(xiàn)金流。而且回收的現(xiàn)金流還可以循環(huán)使用，理論上可以把杠桿做的無(wú)限大，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)就無(wú)限輕。

據(jù)富姐不完全統(tǒng)計(jì)，神州買買車可能是業(yè)內(nèi)唯一發(fā)行ABS融資的汽車電商平臺(tái)。已經(jīng)取得了領(lǐng)先地位的買賣車通過(guò)更輕的模式加快了資本的周轉(zhuǎn)率后，將會(huì)進(jìn)一步鞏固并擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

在神州租車，車輛一般在運(yùn)營(yíng)18個(gè)月后就會(huì)退役，作為二手車，在神州優(yōu)車旗下電商神州買買車上售出。

二者的協(xié)同，一方面解決了神州租車大量二手車出售的后顧之憂，為二手車實(shí)現(xiàn)了增值，提高了品牌溢價(jià)，加速了資金回籠，創(chuàng)造了穩(wěn)定的收入來(lái)源；

另一方面，對(duì)神州買買車來(lái)說(shuō)，也有了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來(lái)源，加上后臺(tái)數(shù)據(jù)的打通，對(duì)車輛的運(yùn)行狀況也更加了解，更有助于其向客戶的推介。

神州買買車業(yè)務(wù)上線以來(lái)，成為神州租車處理二手車的重要渠道。2017年上半年，神州優(yōu)車支付了14.5億元二手車進(jìn)貨成本，獲得銷售收入16.5億元，利潤(rùn)率12.1%。

這意味著能獲得更快速度增長(zhǎng)的買買車將能把神州優(yōu)車的整體折舊降得更低的同時(shí)，更重要的是，作為神州優(yōu)車體系里，在未來(lái)資本沉淀可能超過(guò)租車業(yè)務(wù)的買買車業(yè)務(wù)，通過(guò)ABS模式實(shí)現(xiàn)了徹底盤活，打通了整個(gè)神州優(yōu)車資本流動(dòng)循環(huán)的任督二脈。

僅以買買車2017年35個(gè)億的營(yíng)收作為起點(diǎn)，其中的部分應(yīng)收款作為ABS實(shí)現(xiàn)9折回收現(xiàn)金流，然后再通過(guò)9倍的杠桿放大，一個(gè)循環(huán)下來(lái)，買買車的資本就支撐能實(shí)現(xiàn)百億級(jí)別的營(yíng)收。

綜上所述，富姐對(duì)神州優(yōu)車四大板塊業(yè)務(wù)的簡(jiǎn)單理解是：

四個(gè)板塊相互銜接和支持，讓折舊最小化和資本流動(dòng)最大化。

這樣的神州優(yōu)車還是刻板的重資產(chǎn)嗎？真正看懂了的人，就覺(jué)得它的市值不應(yīng)該只有1/10個(gè)滴滴。